文 | 海豚投研
专家扣头零卖王者— $ 开市客 ( COST.US ) 于 9 月 26 日好意思股盘后，发布了为止 8 月底的 2025 财年 4 季度财报。大体上 Costco 的也就增长仍是比较安稳的，收入和算计利润双双守护 8%~9% 的增长，但也裸流露了一些潜在的问题，具体来看：
1、形状同店增长看似安稳，但客流已彰着走弱：最关键的算计地点，Costco 本季度举座同店销售增速为 5.7%，比拟上季捏平，看起来依旧安稳。但同店客流量的增长已彰着下滑到仅 3.7%，是近 3 年来的最低水平。
本季形状同店增速仍保捏安稳，更多是因为价钱要素的撑捏。插足了量弱价增，这种不太健康的增长结构。剔除油气和汇率后的同店销售增速，本色在近 3 个季度已从 9.1% 彰着放缓到了 6.4%。
2、剔除油气和汇率后，客单价上行幅度并没扩大：价钱要素上，形状客单价增长看起来本季度彰着走高，本季同比普及 1.9% vs. 上季的 0.4%。但这主若是因油价和汇率的影响，剔除后本色近 3 个季度客单价的增幅是收窄的，价钱冲击的岑岭在财年 1Q 季度仍是由去。但，一方面随趋势上如确切收窄，但近 3 个季度 2.6%~3.2% 的客单价十足增幅仍是比年来较高水平，如故体现了通胀影响的。
3、线上客流逆势增长：比拟线下门店的客流疲软，Costco 本季电商销售额同比增长 13.6%，发达彰着更安稳。原因是本季 Costco线上站点流量同比增长 27%，反比上季的 20% 有不小提速。 线下门店客流增长走弱，线高尚量却彰着增多，看起来如实示意着奢侈者有转向更 "实惠廉价" 购物渠说念的倾向。
4、门铺保捏较高彭胀速率：本季度内公司净新增了 9 家门店到 914 家，开店节律依旧较快，比上季的 8 家再有小幅提速。部分抵消了同店增速并不很强盛的影响，因此本季 Costco 商品销售收入仍同比增长了 8%，和上季捏平。
5、会员费收提速但续费了下落：会员费收入本季约 $17 亿，同比大幅增长 14%，彰着提速，也跑赢预期。
其中，本季付费会员环比增多了 140 万东说念主，同比增长 6.3%，增长势头比较安稳。而平均单会员付费价钱为 $85（年化），则同比大增 7.3%，是本季会费收入增长强于预期的中枢原因。
但相对的，Costco 的会员续费率则承接三个季度捏续下滑，专家举座续费有自 1Q22 以来初度跌破 90%。公司先前对此的解说是，早先 23 年推出的线上会员和扣头会当今插足了会员续费期，而这部分用户的续费意愿并不高的影响。
6、通胀下毛利率和用度率双增：由于通胀下油气价钱的下落和东说念主力资本的上升，Costco 插足了毛利率和用度率双双上升的情况。最初，商品销售毛利率为 11.13%，同比普及了 13bps。
据公司走漏，绝大部分的毛利走高（10bps）是来自油气价钱的下落。除此之外，公司中枢零卖业务毛利的提高，被附加业务毛利的下滑和后进先出（LIFO）端正下资本的上升的影响抵消后，孝顺了剩下 3bps 的零卖毛利率上升。
7、用度率彭胀更快、更捏续？近似的，本季公司的销售 & 惩处用度占收入比重为 9.21%，同比扩大了 17bps，高于毛利彭胀的幅度。聚合公司走漏，抹杀油气价钱的影响后，门店彭胀，东说念主力资本上升，算计时辰增长等其他算计性要素孝顺了 9bps 的用度率彭胀。看起来，费率的彭胀有更多的算计性和捏续性要素。
8、用度彭胀连累利润增长：由于用度率同比彭胀的幅度高于销售毛利率彭胀幅度，导致零卖业务的利润率收窄（因会费收入的增长，公司举座的算计利润率如故走高的）。因此，本季公司的算计利润为 33.4 亿，小幅跑输预期的 33.8 亿。同比增速也跌至个位数的 9.8%，链接向收入增速逼近。利润发达无疑并不好。
净利润上，则因本季的税率由上季的 26.2%，下滑到了 25.6%，因此净利润为 26.1 亿，同比增速更高达 10.9%，也反过来稍高于了市集预期。
海豚投研不雅点：
如同之前的惯例，Costco 的最大特质之一就在于功绩的踏实性和穿越经济周期的增长才能，本次财报整理来看也相通是收入和利润双双守护高个位数 % 增长，各类式标比拟市集预期的偏离幅度或好或坏，也不外在正负 2% 之内。可以说，莫得确切意旨上很差的信号。
但从边缘的小幅变动趋势，或者说信号上，近两个季度以来涌现出的趋势如实不那么的好。一方面，固然老例口径下的同店销售增速仍保捏安稳，但最底层的客流量增速却已承接两个季度放缓，本季度进程尤其彰着。而贸易内，量的增长永远是比价钱增长更捏续、更健康的。
从这少许看，固然近几个季度 Costco 的客单价（剔除汇率和油气）并莫得彰着朝上的趋势，但似乎仍是体现出了奢侈者因价钱走高，转向更低廉的奢侈起初的倾向。这少许从 Costco 本身更强的线上增长，以及偏弱的续费了也齐有体现。
天然接洽到，公司当今也在相对较高的门店彭胀期，也不抹杀是因为近期新开门店较多，导致连累了单店的发达，这可以眷注惩处层的解说。但逻辑上应当不会仅仅新店的影响。
同期，从资本和用度角度，固然在销售端 Costco 如实有才能将商品资本的走高，传递给供应链或者奢侈者承担，本身的毛利率捏续在走高。但用度端，东说念主力资本的上升，更多新门店所需的算计爬坡期，这些产生的用度彭胀是需要由公司本身承担的。影响了公司先前历久体现的利润跑赢收入的优异发达。
举座来看，若后续好意思国的通胀捏续坚忍，那么抵奢侈的利空和东说念主力资本上升这两点的影响也大略率会捏续，那么固然不会影响 Costco 的历久细目性，但在中短期内 Costco 可能会靠近顶风。同期，固然市集看起来仍是选择了 Costco 约在 50x~60x PE 这一彰着高于均值的估值，也不否定有其合感性。但毕竟十足角度这仍是个相对高的估值，也要严慎看待可能的估值回调风险。
以下为详备点评：
一、客流量增长彰着趋缓，但油价、汇率、开店利好下，营收增长仍可以
1、客流量增长彰着下滑，看似安稳的同店增长已依赖于价钱高潮
中枢算计地点，Costco 本季度举座同店销售增速为 5.7%，比拟上季捏平，举座上增长仍比较安稳。但从价量起初要素上，同店客流量本季的增长彰着下滑到仅 3.7%，是近 3 年来的最低水平。
再聚合，剔除油气价钱和汇率影响后的同店销售增速本色在跟着客流量增长的放缓一同捏续走低。而形状同店销售增速的安稳则更多归功于油气价钱的下落和汇率的利好的共同影响。
价钱要素上，形状客单价增长看起来本季度彰着走高，但剔除油价和汇率要素后，本色近几个季度客单价的增幅是收窄的（天然增速十足值如故较高）。
2、分市集看，好意思国和海外市集齐是同店客流量增长彰着趋缓
分地区来看，剔除汇率和油气价钱的影响后，好意思国和加拿大之外的海外市集内的同店销售增速也齐呈彰着下滑的趋势，增速分裂环比收窄了 1.9pct 和 1.3pct。相通亦然因这两个地区同店客流量增速的收窄。
近似的，加拿地面区则因本就客流量增速依然可以，同店销售增速也并未彰着下滑。
小结来看即，在响应到财报上的形状销售增速，因油气和汇率的利好还保捏着安稳的发达，但更确切的客流量和补助后单店增速已承接两个季度收窄。
3、线上客流却逆势走高
行动后疫情期间的增长新能源，Costco 本季电商销售额同比增长 13.6%，比拟门店销售增速，发达彰着更安稳。原因是，本季 Costco线上站点流量同比增长 27%，比上季的 20% 的反而有不小提速。
聚合起来看，线下门店客流增长走弱，线高尚量却彰着增多（但线上的销售改动率亦然下落的），看起来如实示意着奢侈者有转向更 "实惠廉价" 购物渠说念的倾向。
4、举座上，如上文所述，固然更 "确切" 的同店销售在走弱，但形状上的同店增长依然安稳。况兼本季度内新增了 9 家门店，开店节律依旧较快，对收入增长有拉动作用，因此本季度 Costco 举座商品销售收入仍同比增长了 8%，和上季捏平。
二、会费收入加快但续费率下落
十足体量不高但孝顺可不雅利润的会员费收入本季约 $17 亿，同比大幅增长 14%，彰着提速，也跑赢预期。
价量起初上，本季度付费会员环比增多了 140 万东说念主，同比增长 6.3%，增长势头比较安稳。比拟之下，本季平均单会员付费价钱 $85（年化），同比大增 7.3%，价钱要素是本季会费收入增长强于预期的中枢原因。
海豚以为，一方面，公司在客岁 9 月扩充的会员提价，以及高档第 Executive member 的占比的捏续普及，是会费上升背后的原因。本季共 140 万的新增会员中，Executive 等第用户就占了 110 万。
不外，相对的公司的会员续费率则承接三个季度捏续下滑，岂论是在北好意思市集，如故专家规模齐是如斯。固然公司对此的解说是，因先前 23 年推出的线上会员和扣头会插足会员续费期，而这部分用户的续费意愿并不高的影响。
但海豚估量，会费的普及、对会员身份查验的严格、和通胀压力下客流量增长的放缓，这些要素也有可能是续费率下滑的诱因。
三、通胀下毛利率和用度率双升，但后者影响更大连累利润增长
1、财务地点上，本季 Costco 齐全总收入 $862 亿，同比增长 8.1%，发达安稳且合适预期。
2、更可能产生预期差的毛利润和用度支拨上，由于近期油气价钱的下落和东说念主力资本的上升，Costco 插足了毛利率和用度率双双上升的情况。
具体来看，本季度商品销售毛利率为 11.13% 同比普及了 13bps，使得商品毛利润额 $94 亿，同比增长 9.3%，跑赢收入增速且略好于市集预期。
据公司的解说，本季毛利率同比走高的 13bps 中绝大部分（10bps）是来自油气价钱的下落。除此之外，公司中枢业务毛利的提高，被附加业务毛利的下滑和后进先出（LIFO）端正下资本的上升所大部分抵消，孝顺了剩下 3bps 的零卖毛利率上升。
3、近似的，本季公司的销售 & 惩处用度占收入比重为 9.21%，同比扩大了 17bps，高于毛利彭胀的幅度。聚合公司走漏，剔除油气价钱的影响，门店彭胀，东说念主力资本上升，算计时辰增长等其他算计性要素则孝顺 9bps 的用度率彭胀。
4、因此，举座上由于用度率同比彭胀的幅度高于销售毛利率彭胀幅度，且用度中非油气价钱的中历久要素的影响更多。这使得一方面短期内公司的利润率受到连累（因会费收入的增长，公司举座的算计利润率如故走高的），另一方面也让市集对公司中期内的利润率瞻望会有担忧。
具体看，本季公司的算计利润为 33.4 亿，小幅跑输预期的 33.8 亿。况兼算计利润的同比增速也跌至个位数的 9.8%，不再彰着领跑收入增速。
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